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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：光心
近日 ，苏州固锝的定增方案终于获得通过。
此次定增的预案于2024年8月提出 ，公司拟募资8.87亿元，其中3.41亿元用于建设年产太阳能电子浆料500吨项目 。苏州固锝当下的年产能为800吨/年 ，也就是说 ，该项目经历T+5年达产后，公司产能将增长62.5% ，达到1300吨/年 。
然而 ，从苏州固锝近期的业务表现来看，其光伏银浆业务正经历着产能利用率和毛利率的“双杀”，此时兴建产能 ，其背后的产能消化风险及项目盈利风险难以忽视。
银价上涨带来盈利压力 募投项目产品毛利率低于设计预期
白银兼具金融与工业双重属性 ，其金融属性定价通常以黄金为基准，而商品属性则由供需平衡决定 。近期美联储主席被调查等事件引发避险情绪 ，叠加光伏 、新能源等工业领域的白银需求带来价格支撑 ，白银价格出现高涨 。
据Wind EDB数据，2025年 ，上海金交所白银现货价格持续上涨 ，三季度以来增长曲线开始变得陡峭，年末更是直接进入“飙涨”模式。2025年11月28日到2026年1月29日 ，其价格从12669元/千克迅速上涨至29998元/千克 ，2个月时间便实现翻倍 。
而银浆厂商的成本结构中白银占比极高，苏州固锝的新能源材料成本中原材料占比高达99% ，这使得银浆厂商通常采用特殊的产品定价机制以转移原材料的价格波动风险 。
比如苏州固锝就采用“背靠背 ”定价模式 ，即公司对客户的产品定价是采取“银价+加工费 ”的模式，产品价格随银价波动。在该模式下，苏州固锝只获取加工服务所带来的增值对价 ，而不必承担白银价格上涨或下跌的差价。
而观察苏州固锝过去的盈利能力变化情况来看 ，其或许很难将白银涨价成本全部传导给下游企业，其毛利率仍然被持续侵蚀 。
2022年到2024年 ，苏州固锝毛利率分别为17.21% 、14.36%、10.23% ，毛利率持续下降趋势与2022年下半年开启的银价上涨周期相符 。2025年前三个季度，公司单季度毛利率分别为10.75% 、10.98% 、9.77% ，仍在持续探底 ，已达到历史底部。
在此次募投项目中，公司规划产品TOPCon银浆的预测毛利率为8.22% ，然而在银浆行业竞争日趋激烈化与产业链降本压力持续传导的双重作用下 ，公司2024年、2025年1-9月该类产品的实际毛利率略低于预测值 。
公司表示，假设银浆厂商竞争加剧、下游电池组件厂商“降本增效”压力传导至上游等因素的影响仍然持续 ，公司银浆产品单价及毛利率面临进一步下降的风险 。
根据公司所做的敏感性分析 ，当关键原材料银粉价格变动率超过10%，公司2024年的净利润将陷入亏损。在此情形下，再结合当下白银价格大幅变动的趋势 ，公司募投项目的盈利能力或存在着较大的不确定性 。
光伏抢装潮结束 公司产能利用率刚过50%
对于苏州固锝来说 ，2025年除成本端的银价因素出现较大变化之外，需求端的光伏装机也呈现出新的态势 。
2025年5月的抢装潮结束后 ，光伏新增装机恢复理性节奏。据光伏盒子统计 ，2025年全年，光伏新增装机规模达316.07GW ，同比上涨13.67% ，但其年内释放节奏并不对称，5月单月装机量同比高增388% ，而之后的7个月份的单月装机量同比大跌 ，多个月份跌幅超40% 。
而苏州固锝作为光伏电池片的生产端上游，其缩量节奏较装机端或有所提前 ，叠加公司为保障账款回收安全而主动收缩客户群体 ，公司2025年前三季度产量仅为311.4万千克，不及2024年全年产量743.3万千克的一半 。
在此情形下，公司的产能利用率大幅下跌。2022年到2024年间 ，公司光伏银浆产能利用率分别为85.50% 、96.74% 、93.00% ，而2025年前三季度，公司产能利用率仅为51.89% 。
尽管面临着产能消化问题 ，公司扩产的决心依旧坚定 。公司当下的产能为800吨/年 ，而此次募投项目的设计产能为500吨，该项目经历T+5年的建设爬坡期后 ，将使公司产能增长62.5%。
而随着当前“反内卷 ”大环境及国内抢装潮退潮 ，其下游需求将面临不确定性，如此庞大的产能将成为武器或负累 ，还犹未可知。
公司也在募集说明书中提醒 ，若光伏行业持续处于景气度下行周期，或公司经营策略未能有效应对下游光伏及小信号市场变化 ，包括后续产业政策、市场需求 、行业竞争情况等方面出现进一步重大不利变化 ，或公司市场开拓能力不足 、市场容量增速不及预期，则可能导致新增产能无法充分消化，相关募投项目投入总金额无法全额收回 ，对公司业绩产生不利影响 。
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